一、我国已成为全球第一大饲料生产国，同时也是全球饲料市场增长的主引擎。我国在 2010 年首次超越美国，成为第一大饲料产销国，约占全球份额的 24.64%。与此同时，我国已经成为全球饲料市场增长的主要引擎。在过去的 12 年里，全球饲料产量的年均复合增速为 1.62%，其中美国、欧盟和日本的增速分别仅有 0.81%、 1.46%和 0.11%，我国增速分别为 8.4%，增长贡献份额最大。

　　二、我国工业饲料理论最大市场容量约为 4.5 亿吨，是目前行业产量的 2.5 倍。饲料行业的增长可以拆分为肉禽蛋奶人均占有量、人口数量、料比和工业饲料普及率等四个驱动因素，其中人均肉禽蛋奶占有量和工业饲料普及率的提升是我国饲料行业成长的主要驱动力。通过静态的测算，我国工业饲料理论最大市场容量约为 4.5 亿吨，是目前行业产量的 2.3倍。
　　三、低毛利是全球饲料产业的共性，我国饲料企业已经具有一定的国际竞争力。
　　（1）饲料行业的“低壁垒、低毛利”一直以来为资本市场所诟病。然而，我们分析国外代表性的饲料企业的盈利情况后，我们发现我国饲料企业的所谓“低毛利”与国外经历过上百年激烈竞争而胜出的优秀企业较为接近。这说明了，对于作为加工业的饲料行业而言，这样一种盈利水平在一定程度上由其行业属性决定，具有行业共性。

　　2012年全球饲料企业20强排名，来自：watt
　　（2）从全球饲料企业 60 强排名来看，中国大型企业的规模竞争力与国际饲料巨头的差距正在缩小。
　　（3）在与国际饲料巨头的正面交锋中，我国饲料企业已经展现出一定的竞争力。以亚洲发展最快的越南饲料市场为例，由于较大的市场潜力，越南饲料市场聚集了卜蜂（正大）和嘉吉等具有较强实力的饲料巨头。在如此激烈的市场竞争中，我国的新希望和东方希望等饲料企业近几年在当地的市场份额均进入领先梯队。
　　四、通过研究美国和日本养殖业的发展历史，我们发现其养殖业的发展路径非常相似。均有以下很鲜明的特征：
　　（1）养殖业的发展很早便伴随着规模化的进程，只不过这一进程的推进速度在养殖业发展的早期相对较慢。
　　（2）从上世纪 80 年代开始，美国和日本养殖业的规模化进程均出现加速现象，进入其发展史上声势浩大的规模化进程，其中尤以 90 年代的规模化速度最快。
　　（3）在规模化进程加速的同时伴随着专业化程度的提升，最典型的代表便是分段养殖模式的出现。
　　五、上世纪 80 年代养殖业（禽养殖）这轮加速发展的规模化进程在美日等国家之所以出现，其主要原因在于：
　　（1）美日欧等发达国家和地区的国内肉禽蛋奶消费量在上世纪 80 年代均开始进入饱和状态，下游肉制品消费市场的饱和使得上游养殖业（禽养殖）的存栏养殖规模停滞不前，行业竞争趋于加剧。为了减缓行业竞争压力和追求经济利益最大化，养殖企业的经营着眼点从过去“分享行业总量成长”转向“调结构”，试图通过内部的规模化和专业化降低生产经营成本和提高经营效益。
　　（2）在养殖业（禽养殖）的规模化进程中，除了从“分享行业总量成长”转向“调结构”的触发因素外，合同养殖模式的广泛应用和养殖技术的创新成为了规模化和专业化进程重要的助推器。截止目前，美国合同养殖方式在养殖业中已经占主导地位，在主要养殖产品中的产量占比已达到 67%-80%。
 

　　六、受下游需求饱和、以及养殖业规模化和专业化进程大提速的影响，美日欧等国家和地区的饲料行业内部同样经历了“调结构”的过程。以美国为例：
　　（1）美国养殖业这轮快速的规模化进程伴随着饲料行业的加快整合，饲料企业数量不断减少，从1978 年的 10000 多家下降至 1995 年的 2000 多家，最后降至近几年的 300-400 家。
　　（2）在这一进程中，大多数饲料企业和养殖企业开始采取纵向一体化模式，逐步实现了产业链的联合。大多数饲料加工厂逐渐从利润中心转化为纵向一体化企业的一个成本环节，成为畜产品和食品公司集约化生产的一部分，饲料产品转为内部消化。大型养殖企业逐渐减少外购买商品饲料而转为自己的饲料部门生产，使得行业内的商业性饲料生产比重不断下降。
　　（3）美国原来专门生产商业性饲料的企业也正在积极地与下游养殖、食品加工等企业进行合资重组，以提高自身的竞争实力。这些商品性饲料厂现在已逐步过渡到了合同和订单生产，尤其是美国原来的合作社饲料厂，逐渐成为局域性合同生产的一个环节，为区域性养殖户服务。因此，合同生产和订单生产也成为了当前美国饲料生产的另一种重要模式。
　　七、通过借鉴美日欧等国家和地区的发展经验和结合我国的行业历史背景，我们尝试推演出国内养殖业（禽养殖）和饲料产业未来的演进路径：
　　（1）随着城镇化进程的推进、劳动力成本的上升和散养户的逐步退出，我国养殖业（禽养殖）的发展同样伴随着一定的规模化进程。与此同时，我国养殖业（禽养殖）借助于后发优势直接导入国外合同养殖模式和先进养殖技术，将有助于提高我国规模化和专业化养殖的推进速度。事实上，这一层次的规模化进程近几年在我国的养殖业（禽养殖）中已经有所体现。
　　（2）与美日欧等发达国家有所不同，我国目前的规模化进程是在下游消费需求尚未达到饱和状态的情况下推进的。美日欧等发达国家的经验已经告诉我们，“下游需求饱和”激发的企业利润最大化经济动机才是规模化和专业化进程大提速的第一和最大推力，而合同养殖模式和养殖技术革新发挥的更多是助推器或者润滑剂的作用。在只有后两个助推力的情况下，类似于上世纪 80、 90 年代美日欧养殖业（禽养殖）的高层次规模化和专业化进程，目前在国内仍缺乏基础。如果遵循美日欧等国家养殖业（禽养殖）的发展路径，我们认为我国养殖业（禽养殖）规模化和专业化进程的大提速将很可能出现在国内肉禽蛋奶消费需求达到饱和状态的时点附近，驱动力主要源于企业生存和发展压力下对变革和资源整合的诉求。因此，要达到美国那种高度规模化和专业化的程度，国内养殖业还有较长的一段路要走。
　　（3）适度规模化是最有利于商业性饲料生产企业发展的行业环境。过度分散经营之有如 30年前的中国，高度规模化经营之有如当今的美国，这一规模化进程的前后两端都不利于商业性饲料生产企业的发展，只有中间的适度规模化才是商业性饲料企业的乐土。
　　（4）美日欧等国家饲料行业经历了上百年的行业竞争和淘汰后，目前在全球排名居前的均大多为产业链一体化企业或者是与下游养殖户关系密切的农户合作社。这告诉我们，从我国饲料行业更加长远的发展来看，产业链一体化经营的饲料企业将更有可能做大做强，也是行业长远发展之趋势。
　　（5）与此同时，在全球排名靠前的饲料企业中，不仍乏个别优秀的专业性商业饲料企业的身影。这同时又告诉我们，在我国养殖业走向美日式的高度规模化的较长过程中，国内专业性的商业饲料生产企业仍将大有可为。
　　八、如何看待饲料行业的周期性、以及饲料公司的估值与成长性：
　　（1）受下游养殖业周期性的影响，饲料行业具有一定的弱周期性，周期波动一般为 3-4 年一轮回，且大部分时间呈现出滞后养殖行业周期拐点的特征。
　　（2）国外饲料企业的历史 PE 估值大部分时间处于 10-30 倍的区间。而国内质地较好的饲料企业历史 PE 估值基本处于 20-40 倍的区间。我们认为国内估值高于国外的原因可能在于海外发达经济国家和地区的饲料市场已经达到饱和状态，成长性明显低于国内饲料行业，因而国内饲料股在估值上相对有溢价。
　　（3）根据国际经验，无论是在养殖业高度规模化下实施产业链一体化经营的 Tyson Foods，还是在适度规模化下实施产业链一体化经营的 Brasil Foods 和实施水产饲料专业化经营的Nutreco，均充分说明了饲料行业中可以挖掘出成长股。而从“行业总产量×市场份额”的增长逻辑来看，国内优秀饲料企业可以通过抢占竞争对手市场份额来抹平行业波动，进获得良好的成长性。也就是说，国内饲料行业中也可以挖掘出成长股。
　　九、根据海外的历史发展经验和我国养殖、饲料产业的未来发展趋势，我们相对看好以下经营模式的饲料企业在未来的投资机会：
　　（1）美日和巴西等饲料产业的历史发展经验表明，无论是在高度规模化还是在适度规模化的市场环境中，产业链一体化经营的企业可以获得良好的成长性。此外，我国产业链一体化经营的领跑者山东六和集团与广东温氏集团的历史发展也已经在我国的市场环境中充分印证了这一点。因此，展望未来，无论是在目前下游养殖业适度规模化的进程中，还是在未来高度规模化的市场中，均看好能够开展产业链一体化经营并实施有效管理的饲料企业。
　　（2）国外水产饲料的领军者 Nutreco 的历史发展经验同时也表明，在下游养殖适度规模化的市场环境中，专业性的商业饲料企业通过抢占竞争对手的市场份额也可以获得较好的成长性。与Nutreco 相似，海大集团在过去以同样的专业化发展路径获得较高的成长性，在国内水产饲料的市场份额从 07 年的 3%大幅增长至 2011 年的约 10%。展望未来，由于我国养殖业要达到美国那种高度规模化和专业化的程度，还有较长的一段路要走。因此，国内专业化的商业饲料企业在未来仍有很大的成长空间。我们看好可以凭借产品技术和营销服务的差异化优势，通过有效抢占竞争对手市场份额而实现持续成长的专业化饲料企业。

　　十、 随着新修订《饲料和饲料添加剂管理条例》及配套法规的陆续实施，行业准入门槛进一步提高，在产能明显过剩、产量增速放缓的背景下，未来一段时间里中国饲料行业“洗牌”将继续提速，突出表现为：竞争加剧，利润降低，饲料企业数量逐步减少，企业之间的兼并重组涌现，产业集中度明显提高。
　　（1）2013年全国商品饲料总产量出现了0.6%的下降，为历史首次。1993~2003年的十年里，配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料的年均增长率分别为5.7%、27.5%、21.9%；最近十年演变为7.8%、8.4%、5.1%；2009~2013年出现明显分化，配合饲料年均增长率依然保持的7.2%的中等偏高水平，浓缩饲料却已经降至2.2%，添加剂预混合饲料增速仅有1.35%。
　　（2）根据《2013全国饲料工业统计资料》，2009~2013年全国饲料加工企业（包含精料补充料生产企业）数量分别为12291、10843、10915、10858、10113，逐年递减的企业数量分别为1448家、72家、57家、745家。根据农业部最新发布的数据，2014年饲料企业共7061家，一年之间3000多家饲料企业被淘汰。
　　（3）近年来新建饲料工厂设计产能跟实际产量的对比，产能利用率普遍达不到40%。2013 年中国工业饲料产能约为5.37 亿吨，而产量仅为大约1.93亿吨，产能利用率为35.6%，已经连续两年出现下降。
　　（4）从企业情况来看，我国饲料企业（集团）产量、规模已经占据半壁江山。2010~2013年，产量过百万吨的饲料企业数量分别为18个、24个、25个，产量合计分别为6775万吨、8722万吨、9315万吨，分别占当年全国饲料总产量的38%、45%、48%。
　　（5）2013年，中国饲料产量排名前10的企业（集团），产量合计达到6618万吨，占中国饲料总产量的34.3%。其中，新希望六和、正大、双胞胎分别以1541万吨、880万吨、860万吨位居前三，温氏849万吨、海大479万吨、正邦科技442万吨、东方希望434万吨、通威股份395万吨、大北农387万吨、亚太中慧351万吨分列4-10位。
　　产量排名前100 的大型饲料企业产量合计约1.28 亿吨，占中国饲料总产量的68%。可以预见，未来饲料企业数量会进一步减少，企业平均规模还会进一步提高。
　　（6）根据美国和日本的经验，在下游养殖业高度集中化的市场中，产业链一体化程度较高的饲料企业更容易出现成长股，而专业化以及产业链一体化程度较低的商业饲料企业更容易成为周期股。根据巴西的经验，在下游养殖业适度规模化的市场中，提前布局产业链经营的饲料企业可以取得良好的成长性。根据全球着名的水产饲料生产企业 Nutreco 的发展经验，在适度规模化的市场中，专业性的商业饲料企业通过技术或者营销服务等差异化竞争优势去抢占市场份额，同样可以表现出良好的成长性。