俄罗斯：持续时间较长的极端案例。虽然非洲猪瘟尚无对应特效药和疫苗，在西欧、美洲的大部分国家，疫情均得到了有效控制。而在近邻俄罗斯，非洲猪瘟肆虐时间超过10年，甚至有愈演愈烈的趋势，可作为一个较为极端的案例。从俄罗斯的例子来看：①ASF可能长时间存在，但是其影响可能会逐渐衰减;②生猪养殖行业可能在疫情冲击和政策导向下，加速规模化的过程;③通胀对于货币政策和国债利率有重要影响。以上这些情形均有较大的可能在未来的中国重现。局面复杂多变，猪通胀对我国货币政策压力有限。综合历史先例和当前形势，猪通胀对于货币政策压力不大。目前来看，货币政策的目标中心并不在通胀上，经济企稳并不牢固，外部形势复杂多变，新一轮宽松的想象空间或已开启。

　　俄罗斯非洲猪瘟始末

　　为何研究俄罗斯?持续时间较长的极端案例。非洲猪瘟(ASF，Africa Swine Fever)最早发现于1921年的肯尼亚，尚无对应特效药和疫苗。在近百年的时间内，先后传至欧洲、美洲和亚洲。研究俄罗斯的意义在于，其疫情持续时间较长，可作为一个较为极端的案例。

　　在西欧、美洲的大部分国家，ASF均得到了有效控制，但在我们的近邻俄罗斯，非洲猪瘟肆虐时间超过10年，甚至有愈演愈烈的趋势。而从东北发现的野猪感染案例来看，俄罗斯也可能是我国非洲猪瘟的传染源。从案例研究的角度，俄罗斯的经验可以作为一个较为极端的情形。

　　1.1. 疫情与价格：疫情发酵、影响衰减

　　2007年首次发现，10年后疫情持续发酵。自2007年11月在俄罗斯境内车臣共和国首次上报非洲猪瘟疫情以来，疫情在俄国国内持续发酵，整体呈现愈演愈烈的局面。以新增案例衡量，俄罗斯的ASF疫情在2015-2017年属于最为严重的阶段，从年内的季节性来看，夏秋季节是非洲猪瘟的疫情高发期。

　　疫情对猪肉生产的影响在下降。虽然疫情一度愈演愈烈，但俄罗斯猪肉产量近年来一直较为稳定，产量持续同比正增。以2016年为例，新增疫情案例近300件，但猪肉产量却维持在同比10%的较高增速。从疫情和产量增速的相关性分析来看，在开始阶段，疫情确实对于产量似乎有影响，但此后影响的程度不断下降。

　　疫情并未影响俄罗斯猪价的规律。另一方面，俄罗斯的猪肉价格持续上涨，但仍然基本符合猪周期的历史规律：①从驱动因素来看，猪价仍然是供给侧驱动，年度猪肉CPI通胀和产量呈现较好的反向关系;②从猪周期规律来看，规律没有被破坏，大概仍然是3-4年的周期，虽然猪价创下新高，但是从同比的角度也未创造历史新高;③从CPI整体特征来看，俄罗斯也呈现出类似中国的“结构性”通胀特征，猪肉CPI与整体CPI基本同步，但是弹性明显较大。上述特征在ASF疫情之前便存在，此后也未有消失。

1.2. 产业影响：规模化加速1.2. 产业影响：规模化加速

　　如前所述，俄罗斯的ASF疫情持续发酵，但对于生猪产量和猪通胀的影响却在减小，生猪养殖产业的规模化可能是一个理解的角度。

　　疫情冲击叠加政策导向，俄罗斯生猪养殖行业去散户化。一方面，ASF疫情对于俄罗斯生猪养殖业的冲击较大，散户风险承担能力较弱;另一方面，在应对疫情冲击时，俄罗斯政府转向支持规模养殖，在一些省份完全禁止散养，在其它地区也出台了对于散养的限制。疫情冲击叠加政策导向，传统庭院散养和小型私人养殖场的补栏意愿下降，俄罗斯生猪养殖行业的规模化快速提升，根据最新的数据，规模养殖企业的库存占比接近85%。规模化养殖的情况下，有利于疫情的防控，疫情案例增多但实际损失较小，生猪的供给也相对稳定。

　　行业巨头受惠，龙头企业股价向上。散户退出、行业集中度提升、价格偏强运行，行业龙头企业受惠于这一进程。以俄罗斯生猪养殖行业的龙头企业之一Cherkizovo Group为例，猪肉业务的销量增速整体高于俄罗斯整体的猪肉产量(如前所述，规模化的效应下，俄罗斯的猪肉产量一直维持正增)。叠加猪肉价格的整体强势，板块业务表现较好。公司股价也整体表现强势。

　　1.3. 货币政策与国债走势

　　回到债市的视角，疫情对于债市的影响有两个渠道：一个是经由通胀对于债市收益率的影响，另一条是对于货币政策影响。

　　国债利率VS基准利率VS通胀。从俄罗斯的经验可以看出，国债利率、基准利率和通胀整体的走势高度相关。值得注意的是，俄罗斯的政策利率基准曾经历过调整，2013年9月12日之前采用再融资利率作为基准利率，此后使用7D Repo Rate作为基准利率，也称为key rate关键利率。

　　国债利率与猪肉CPI通胀高度相关，但与经济增长关系较弱。对于俄罗斯来说，国债利率和猪通胀高度相关，自2004年以来的相关系数为0.368，而2008年至今的相关性更是高达0.591。总的来看，国债利率、基准利率和通胀之间有较好的相关关系。

　　但是值得注意的是，俄罗斯国债收益率与经济增长的关系较弱，甚至有时呈现反向关系。考虑到国债、基准和通胀之间的密切关系，这意味着俄罗斯经济经常出现增长和通胀背离的“量价反向”，从供需求分析的角度，说明供给侧是主要矛盾，俄罗斯主要面临的是供给不足的问题。

　　另一个基本事实是，俄罗斯的货币政策以应对内部矛盾为主。①2007-2008年是俄罗斯的高通胀年份，虽然2008年下半年爆发金融危机，但是俄罗斯央行仍然在通胀高点回落后的2009年年中才开始降息;②从2015年之后到2018年的大部分时间，虽然主要央行都已经进入了紧缩周期，但是由于通胀较为弱势，俄罗斯仍然还是维持降息，而在通胀触底回升后的2018年下半年开始“逆势”加息。

对中国的借鉴意义

　　从俄罗斯的例子来看：①ASF可能长时间存在，但是其影响可能会逐渐衰减;②生猪养殖行业可能在疫情冲击和政策导向下，加速规模化的过程;③通胀对于货币政策和国债利率有重要影响。以上这些情形均有较大的可能在未来的中国重现。

　　中国与俄罗斯的“潜在”不同：①此前ASF一直未能诞生疫苗和特效药，也与产业规模有关，产业规模较小，研发疫苗的“性价比”不高，而这对于中国并不见得成立。②中国的养殖密度远高于俄罗斯，从目前的存栏减少来看，在疫情初期，中国的受影响程度似乎更深。

　　从债市的角度来看：中国国债利率同样和通胀密切相关，债市会感受到“猪通胀”的压力，但是目前来看，猪通胀尚难构成货币政策紧缩的理由。中长期来看，与俄罗斯经济供给不足的特征不同，中国经济体“供给过剩、易缩难胀”的特征没有改变。

　　另一个观察的视角来自于与2015年的对比：与俄罗斯类似，人行的操作更注重内部矛盾，但与俄罗斯货币政策对通胀的“亦步亦趋”不同，人民银行对于稳增长的重视程度明显较高，而对于通胀是一个“阀值”态度。从历史来看，降息和降准多出现在通胀下行区间，但2015年是个例外，经济下行压力大是核心原因。

　　当下的情况与2015年有相似之处：猪通胀VS下行压力。CPI存在抬升压力，而PPI压力较小，猪肉是推升通胀的重要推力，央行在2015年2季度货政报告中(当年8月发布)明确表示：“货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要是观察物价的总体水平”，同时依据央行调查问卷结果，认为通胀预期平稳。

　　综合历史先例和当前形势，猪通胀对于货币政策压力不大。此前，随着信贷放量、部分资产价格蠢蠢欲动，货币政策明显边际上有所变化;而在外部环境再起波澜的情况下，央行比较罕见的“盘中降准”，意味着货币政策宽松空间再度打开的阻力其实并不大。目前来看，货币政策的目标中心并不在通胀上，经济企稳并不牢固，外部形势复杂多变，我们认为货币政策观察期可能已经结束，新一轮宽松的想象空间或已开启。